文章來源：上財高等研究院；作者：田國強、黃曉東、寧磊、王玉琴

導語：

在當前世界變局正發(fā)生深刻變化的關口，如何防控、化解中國經濟各方面潛在風險尤其是經濟下滑和金融風險已成為重中之重。然而，在強調將地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)的杠桿降下來的同時，家庭部門債務的隱患卻被政府各部門和學界嚴重忽視，這弄不好會造成重大潛在風險和嚴重失誤。我們的理論內在邏輯分析和大型準結構宏觀總體一般均衡模型的量化分析都揭示，家庭部門債務總量不高的表象遮掩了由于收入階層和區(qū)域間家庭債務異質性重大差異和顯著的傳導性，弄不好會造成嚴重的隱患金融風險和經濟下滑風險。

正如我們2017年以來一直強調和預警的，家庭債務問題其實已經非常嚴重，逼近家庭部門能承受的極限，對消費已形成擠出效應，致使消費增速連續(xù)7年下滑、企業(yè)經營活力下降并被動加杠桿，嚴重拖累了結構性去杠桿的進程和經濟發(fā)展。更嚴重的是，該負面效應已經溢出到了企業(yè)和金融系統(tǒng)，加劇了企業(yè)經營不善和銀行系統(tǒng)脆弱性，加大了系統(tǒng)性金融風險和經濟下滑發(fā)生的概率。

我們認為，從短期風險應對來看，只是試圖對地方政府和企業(yè)債務的局部去杠桿，而不采用全局均衡的協(xié)同推進結構性去杠桿，忽視各部門間的相互影響，這不僅不能解決債務問題，還會反過來會推升宏觀杠桿率。長期來看，中國要以更大的改革決心、力度，推進要素配置的市場化改革，才能從根本上解決問題，推動中國經濟實現(xiàn)高質量發(fā)展。

以下是報告正文：

中國經濟所面臨的外部環(huán)境愈益復雜化，不確定因素增多，迫切需要以開放倒逼改革，化挑戰(zhàn)為機遇促進自身發(fā)展。在此過程中，如何防控、化解自身各方面潛在風險尤其是經濟下滑和金融風險已成為重中之重，而降低高企的宏觀杠桿率，更成為關涉經濟穩(wěn)定發(fā)展大局的一大關鍵。

2018年4月，中央財經委員會首次提出“結構性去杠桿”，并強調地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。然而，家庭部門成為被遺忘的角落，如不重視和解決這方面問題，恐將不利于中央目標的實現(xiàn)。

表面上看，家庭債務占GDP的比重確實是最低的，但由此就簡單地認為家庭部門的債務問題并不嚴重，對我國經濟的影響不大，則是一種危險的錯判。基于上海財經大學中國宏觀經濟形勢分析與預測項目組所構建的大型準結構宏觀總體一般均衡模型的量化分析和理論內在邏輯分析，從家庭債務占可支配收入的比重來看，家庭債務問題已非常嚴重，而且其影響并不僅局限于家庭部門內部，更多的還會對其他部門產生嚴重的負外部性，弄不好會造成嚴重的隱患金融風險和經濟下滑風險。因此，單純地局限于地方政府和企業(yè)部門內部，而忽視部門間的聯(lián)動，并不能真正解決宏觀杠桿率整體的問題。

接下來，我們就將從家庭債務的現(xiàn)狀及風險，家庭部門與其他部門的聯(lián)動，以及相應的政策建議等三方面對家庭債務危機進行闡述。

家庭部門的高杠桿、異質性對消費已形成擠出效應

1.家庭債務已逼近家庭部門能承受的極限。雖然從家庭債務占GDP的比重來看，截至2017年這一比值僅為48%，但這也已經遠遠超過其他發(fā)展中國家。更重要的是，我國GDP與居民收入之間的相關性較弱，且家庭部門加杠桿的主體——城鎮(zhèn)居民收入增速遠遠落后于GDP的增速，而這正是我國和其他國家的不同之處。

因此，我們認為衡量國內家庭債務的水平時，不能簡單地只看其他發(fā)達國家所使用的指標，而應該更多地關注適合我國的指標，即家庭債務與可支配收入之比。如圖1所示，截至2017年，我國家庭債務與可支配收入之比高達107.2%，已經超過美國當前水平，更是逼近美國金融危機前峰值。并且，由于隱藏的民間借貸等無法被統(tǒng)計的部分，實際上中國很多家庭已處于入不敷出的狀態(tài)，家庭流動性已到了命懸一線的地步。

伴隨著家庭債務的累積，家庭債務結構也變得越來越多樣化，給家庭帶來的流動性壓力增加了問題的復雜性。2017年以來，受房地產調控政策以及銀行信貸政策收緊等多方面影響，居民戶中長期人民幣貸款新增額較2016年房地產最火爆的時期已大幅下降，房貸（含公積金）與家庭可支配收入之比只是小幅增長，由2016年底的68%增至2017年底的71%，僅增加了3個百分點。但同時，居民部門的其他類型貸款卻在2017年增速加快。如居民短期債務2018年前5個月就新增0.86萬億元。

而作為對比，家庭部門在2015和2016兩年間也才累積了1.37萬億元短期貸款。經營性貸款在2017年全年就增加了0.67萬億元，是2015-2016兩年累積額的1.5倍，進入2018年，前5個月更是已累計增加0.5萬億元。雖然短期貸款的增長部分源于家庭改善需求，消費升級，經營性貸款的增長部分源于民間投資在2017年的回暖，但一個重大的擔心就是這些貸款的增加源于銀行房貸政策的收緊，家庭只能通過其他形式的貸款進入房地產市場。而這些形式的貸款還款期限短，利率高，不僅對家庭的流動性會造成強烈沖擊，更是會成為社會的不穩(wěn)定因素。

2.家庭在加杠桿的同時，區(qū)域性不均衡的問題變得愈加突出，部分區(qū)域的債務負擔更是嚴重。如圖2 所示，截至2017年，已有超過10個省市的家庭債務與可支配收入之比超過100%。其中，福建、廣東、浙江等三個省份已超過美國金融危機前的峰值，而重慶與北京這兩個直轄市也正在逼近這一峰值。從家庭杠桿率（以家庭總貸款與家庭總存款之比表示）的角度，也傳遞著同樣的信息，伴隨著部分區(qū)域房地產市場的升溫，許多棚戶區(qū)改造熱點地區(qū)在短短半年多的時間內家庭杠桿率就有很大升高。較之于2017年9月，江蘇、河南和山東三個棚改大省家庭杠桿率在2018年一季度末分別上升7.8、6.3和3.3個百分點。棚改在改善家庭居住條件的同時，也累積了大量的家庭債務。而如果經濟發(fā)展不能支撐過高的家庭債務，則可能在局部引起系統(tǒng)性風險，這一點特別值得警惕。

更為嚴重的是，家庭可支配收入增速越低的省份，家庭債務累積速度越是超過了家庭可支配收入的增速，最近兩年來家庭部門加杠桿的行為更多發(fā)生在收入增速較低的省份，家庭部門被動違約的風險隱患已經形成。因此，即便未來家庭債務不會產生大規(guī)模違約風險，巨大的償債壓力也會大幅擠出消費。我們認為，相比較于居民整體杠桿率已經很高的事實，分地區(qū)的異質性更應該引起關注，特別是那些近兩年家庭加杠桿明顯的地區(qū)，如果不能保持適當?shù)氖杖朐鏊?，則該問題就會被放大，有可能在局部地區(qū)產生系統(tǒng)性金融風險。

3.通過對老百姓現(xiàn)金流的侵蝕，家庭債務對消費的擠出效應已持續(xù)多年，消費增速自2011年開始持續(xù)下滑，社會消費品零售總額的增速已經由2011年20%下降至今年6月份的9%。從圖3可以看出，在金融危機前，伴隨著中國經濟的高速發(fā)展，消費增速持續(xù)增加，峰值甚至高達23%，但金融危機后，該增速持續(xù)下滑，已經滑落到2018年6月份的9%，實際增速更是掉到了7%。正如上海財經大學“中國宏觀經濟形勢分析與預測”課題組的一系列報告所指出的，消費增速的下降是收入增速下降、收入差距擴大、社會保障不完善等多方面因素共同作用的結果。但我們相信，家庭債務快速累積導致的對于家庭流動性的擠出作用同樣不可忽視。

一般而言，家庭債務會從正反兩方面影響消費，一方面，家庭可通過借貸在一定程度上放松預算約束，因此家庭債務會對家庭消費起到促進作用；但另一方面，由于中國房地產二次抵押市場的不發(fā)達，當家庭債務累積速度過快時，家庭債務對流動性的收緊作用愈加明顯，老百姓愈加變得沒錢消費，此時家庭債務增加反而會降低消費。利用2015-2017年的省級數(shù)據(jù)，我們的模型顯示，家庭杠桿率整體上與家庭消費確實呈現(xiàn)負相關關系，并且隨著家庭部門加杠桿的速度加快，家庭債務對消費的擠出作用愈加明顯。例如在2017年，家庭杠桿率每升高1個百分點，城鎮(zhèn)家庭人均實際消費支出就會下降0.11個百分點。

家庭債務累積加劇了企業(yè)經營不善和銀行系統(tǒng)脆弱性

1.家庭債務累積對消費的擠出作用不僅局限于家庭部門內部，還會傳導到其他部門，引起其他部門，特別是企業(yè)部門的連鎖反應。我們的模型顯示，受到流動性約束的家庭比例升高會首先通過拖累消費及總需求，使得企業(yè)的銷售額下降，從而迫使企業(yè)不得不大量增加短期貸款來維持運轉，導致企業(yè)被動加杠桿，桎梏了企業(yè)部門去杠桿的進程。雖然測算結果顯示，受到流動性約束的家庭比例每升高1個百分點，企業(yè)的杠桿率平均僅升高約0.038個百分點，但家庭流動性約束比例的升高已足以解釋2010-2014年間企業(yè)整體杠桿率上升的24%，可見家庭債務累積對消費的擠出作用之大。

由于我國企業(yè)主要靠銀行貸款融資，企業(yè)在面臨總需求下降，銷售業(yè)績下滑，融資約束加大的情況時，更可能通過增加短期債務來維持經營。我們利用微觀數(shù)據(jù)研究所得的結果也證實了這一點，即受到流動性約束的家庭比例升高時，會顯著影響企業(yè)的短期借款，增加企業(yè)的短期債務，但對企業(yè)的長期借款與企業(yè)的應付債券幾乎不產生影響。短期債務的大量累積會使企業(yè)面臨更大的流動性風險，對企業(yè)現(xiàn)金流以及償付能力提出更大的挑戰(zhàn)，如果企業(yè)不能迅速進行調整，這對企業(yè)的經營無疑是雪上加霜。

并且，如果企業(yè)的活力下降直接影響債務能否按時歸還，這一影響甚至還會傳遞到銀行系統(tǒng)中，影響銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。我們的模型顯示，受到流動性約束的家庭比例越高的省份，銀行系統(tǒng)的不良貸款比例就越高。也就是說，家庭部門流動性收緊的影響會通過拖累企業(yè)經營活力傳遞到銀行系統(tǒng)中，從而危及整個金融系統(tǒng)的安全。

2.企業(yè)經營不善還會反過來影響家庭部門，拖累可支配收入增速，從而進一步收緊家庭流動性，產生負反饋效應。當企業(yè)經營不善時，就有可能降低員工工資甚至進行裁員，從而反過來也會影響家庭的流動性，特別是，當可支配收入增速放緩的時候，有房貸的家庭以及受到流動性約束的家庭受到的影響更大，大大增加了家庭債務的償付難度。

為了說明這一負反饋機制，我們采用僵尸企業(yè)債務占所有企業(yè)總債務的比例來表示企業(yè)的經營情況，分析了企業(yè)經營對家庭流動性的影響，從圖6中可以看出，僵尸企業(yè)所涉?zhèn)鶆照急仍礁叩氖》?，受到流動性約束的家庭比例越高。借助中國家庭追蹤調查數(shù)據(jù)的面板結構，我們的模型顯示，由于企業(yè)經營不善導致的僵尸企業(yè)債務占總債務的比例每升高1個百分點，會使得家庭陷入流動性約束的可能性提高0.15個百分點。

3.更嚴重的是，家庭和企業(yè)部門間債務的負反饋效應還溢出到銀行系統(tǒng)，導致銀行的壞賬率上升、系統(tǒng)脆弱性加劇。當企業(yè)經營不善時，就有可能變成僵尸企業(yè)，而僵尸企業(yè)對金融資源的侵蝕、對經濟增長的阻礙等成為一項極為頭疼的問題。

如圖7所示，雖然非金融上市公司中的僵尸企業(yè)獲得授信占比從2006年的峰值90%下降到了2016年的42%，但根據(jù)我們的測算，僅14%的僵尸企業(yè)竟占用了約一半的金融資源，對商業(yè)銀行已成綁架之勢。另外，上市公司中的僵尸企業(yè)獲得的授信規(guī)模從2009年的“四萬億”刺激政策后開始爆炸式增長，從2009年的1040億元增長到2016年的1.9萬億元，短短8年間上市公司中的僵尸企業(yè)所獲得的授信擴大了約19倍，可見當前僵尸企業(yè)占用金融資源之多。

僵尸企業(yè)占用金融資源的一個結果就是僵尸企業(yè)越高的省份，銀行不良貸款比例不僅沒有越高，反倒越低。由于缺乏貸款合同層面的微觀數(shù)據(jù)，我們通過考察一省僵尸企業(yè)獲得授信所占比例與該省商業(yè)銀行不良貸款比例之間的關系來分析我國商業(yè)銀行對僵尸企業(yè)的輸血機制。

我們發(fā)現(xiàn)，雖然在2005-2016年的樣本區(qū)間內，僵尸企業(yè)獲得授信與銀行不良貸款比例之間的相關性并不顯著，但是二者之間仍是負向關系，即僵尸企業(yè)獲得的信貸資源越多，商業(yè)銀行的不良貸款比例越低。2009年之后二者之間的負向關系雖然變得不像之前那么明顯，但采用各省僵尸企業(yè)獲得授信的比例這一衡量一省上市企業(yè)中僵尸企業(yè)占用該省金融資源的嚴重程度的指標，我們依然發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行對僵尸企業(yè)存在輸血的行為。

銀行為什么會向僵尸企業(yè)進行輸血呢，這是因為，長期以來，“保就業(yè)”“穩(wěn)定壓倒一切”等作為我國各級政府的政策目標，在政府的效用函數(shù)中一直占有相當重要的地位。我們發(fā)現(xiàn)，地方政府出于“保就業(yè)”“維穩(wěn)”等動機，動用行政手段迫使商業(yè)銀行向僵尸企業(yè)輸血，而且使得這一綁架之勢在2009年后愈發(fā)嚴重。我們的模型顯示，2009年之后，僵尸企業(yè)的員工數(shù)占比每升高1個百分點，其獲得的銀行輸血會增加0.04%。

例如，2016年，僵尸企業(yè)獲得的銀行總授信約為4.5萬億元，那么0.04%就相當于18億元。即僵尸企業(yè)和創(chuàng)造就業(yè)崗位越多的企業(yè)均可能獲得更多銀行授信，并且2009年后僵尸企業(yè)中員工數(shù)目更多的企業(yè)獲得的授信顯著增加，這說明2009年后商業(yè)銀行對僵尸企業(yè)，尤其是能夠幫助“保就業(yè)”的僵尸企業(yè)，輸血的現(xiàn)象更加嚴重了。而商業(yè)銀行對僵尸企業(yè)的輸血不僅扭曲了金融資源的配置，更會對金融系統(tǒng)造成極大的風險隱患。

4.金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性已經受到影響。進入2018年以來，商業(yè)銀行不斷加大對家庭部門貸款的投放以及持續(xù)對僵尸企業(yè)的輸血，雖然沒有使商業(yè)銀行的不良貸款率大幅上升，但是虛增的資產規(guī)模以及利潤增速的下降已使得商業(yè)銀行的穩(wěn)定性，甚至銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性日漸變差。我們的模型顯示，當單家銀行發(fā)生風險時，國有四大行的風險溢出率最大。如表1所示，截至2018年二季度，國有四大行的平均風險溢出率為34%，較非四大行同期水平高出14%，較其自身2017年末的水平高出8%。

而且，中國工商銀行、中國銀行和中國農業(yè)銀行溢出的損失所占比例超過了30%，中國農業(yè)銀行甚至高達38%，為項目組進行此項評估以來的峰值。而發(fā)生系統(tǒng)性風險時，非國有四大行的抗險能力也已顯著下降，2018年二季度末其自身在險價值較2017年末上升0.96個百分點。另外，如表1所示，雖然2018年以來國有大行抗擊系統(tǒng)性風險的能力依然強于其他銀行，但其風險溢出率持續(xù)上升，即對穩(wěn)定銀行系統(tǒng)所起到的作用越來越弱。綜上所述，進入2018年以來，不論是國有五大行還是其他上市銀行，其穩(wěn)定性明顯變差。

而金融機構資產負債表的惡化會進一步收緊實體經濟中的流動性，從而壓制企業(yè)的生產性投資，拖累企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。我們的模型顯示，平均而言，商業(yè)銀行不良貸款率每上升1個百分點，將導致GDP年增速下降1.5個百分點。

應重視解決家庭債務問題并通過要素市場化改革協(xié)同推進結構性去杠桿

如果短期內只強調地方政府和企業(yè)局部去杠桿，而不采用通過要素市場化改革和全局一般均衡的協(xié)同推進結構性去杠桿，忽視各部門間的相互影響，這不僅不能解決債務問題，還反過來會推升宏觀杠桿率。在我國房屋二次抵押市場以及相關制度不完善的特殊國情下，如果家庭債務的過度累積使得家庭部門杠桿過高，將會大大削弱家庭的流動性，使得家庭可用于消費的現(xiàn)金流減少，極大壓制家庭消費，從而使得總需求下降。

而總需求的下降勢必將對企業(yè)效益產生負面影響，迫使企業(yè)被動加杠桿來維持運轉。如果企業(yè)經營績效的下降，會通過影響職工收入增長來進一步削弱家庭流動性的改善，從而不僅會使家庭杠桿率進一步上升，還會進一步拉低家庭消費乃至總需求，從而使得企業(yè)經營績效進一步惡化。

由此可見，企業(yè)部門杠桿率的下降不能簡單地通過向家庭部門轉移來實現(xiàn)，家庭部門過度加杠桿不僅不能幫助企業(yè)部門實現(xiàn)杠桿的轉移，還會反過來進一步惡化企業(yè)的資產負債表。不通過解決家庭流動性問題來刺激國內總需求，無法從根本上實現(xiàn)降低企業(yè)杠桿率的目標，遑論降低總體宏觀杠桿率水平。也就是說，不考慮全局影響的單部門政策可能對其他部門產生嚴重的負外部性，從而導致政策意圖不能實現(xiàn)，甚至出現(xiàn)違背政策意圖的結果。因此，去杠桿要從全局考慮，確保部門間政策協(xié)調，不沖突，不打架。總之，我們建議從家庭、企業(yè)、政府三個維度同步推進結構性去杠桿：

（1）從根本上重視家庭債務累積會產生的后果，進一步加快推進個人所得稅改革，增加家庭的可支配收入，改善正在惡化的家庭流動性問題。不應再宣傳家庭部門杠桿率不高，而要提醒家庭在加杠桿的時候應量力而為，充分考慮流動性收緊對生活的負面影響。同時，通過個稅改革帶來的家庭流動性改善將不僅能刺激總需求，還能提高企業(yè)經營活力，幫助企業(yè)提高去杠桿的能力。

（2）進一步深化金融體制改革，完善相關信貸政策，提高金融資源的配置效率，幫助企業(yè)等各部門保持合理杠桿水平。根據(jù)本文的分析，總需求降低會顯著提高企業(yè)的短期債務，而這不僅會對企業(yè)的現(xiàn)金流以及償款能力提出更大的挑戰(zhàn)，更會對銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性形成潛在負面沖擊。這是因為伴隨著企業(yè)短期債務的增加，如果企業(yè)經營狀況繼續(xù)惡化，企業(yè)的還款能力降低，會導致企業(yè)違約比例升高，從而可能導致發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的概率上升。

（3）長期來看，中國要以更大的改革決心、力度，推進要素配置的市場化改革，真正讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，以更大的開放決心、力度，大幅放寬市場準入、改善投資營商環(huán)境、加強知識產權保護等促進企業(yè)經營健康發(fā)展，穩(wěn)步提升家庭部門從企業(yè)部門獲得的勞動收入水平。同時，中國要以有能、有為、有效、有愛的有限政府定位作為改革目標，讓政府在維護和服務方面更好發(fā)揮作用，廣大民眾真正所期望的是：生計有所靠、求學有所教、終老有所養(yǎng)、病疾有所醫(yī)、住者有所居，減少家庭部門的后顧之憂。在政策制定方面，要充分考慮其前瞻性和協(xié)調性，少走不必要的彎路。只有這樣才能從根本上解決問題，推動中國經濟實現(xiàn)高質量發(fā)展。

來源：上財高等研究院

編輯：攀西商界網(wǎng)新聞資訊中心