一文讀懂中國的影子銀行
2016-05-24 全球央行觀察 影子銀行這一概念最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley于2007年美聯儲年度會議上提出，意指游離于監(jiān)管體系之外，與傳統(tǒng)的接受中央銀行監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應的金融機構。中國的影子銀行自2010年誕生以來呈野蠻發(fā)展趨勢。據德銀，截至今年一季度，中國影子銀行規(guī)模在過去四年里的復合年增長率達46%，至21萬億元，占銀行業(yè)總資產的10%。那么問題來了：
什么是影子銀行？
影子銀行信貸本質上是給企業(yè)的貸款，但不記在資產負債表的的貸款項，而是記在銀行同業(yè)資產或應收款項類投資下面，或者干脆就是脫離資產負債表的理財產品（WMP）。
應收款項投資（表內）--銀行影子信貸的主要形式。應收款項投資指的是由不同非銀金融機構（比如信托公司、券商、共同基金子公司和保險公司）發(fā)行的，以財富/資產管理產品等不同形式的銀行自營投資。本文將主要關注應收款項投資，因為這是銀行影子信貸的主要形式，也是新監(jiān)管文件的目標。
理財產品（表外）--實際上有兩種敞口：1）非標準化信貸資產，占理財產品管理資產規(guī)模（WMP AUM）的35%，相當于銀行總資產的4%以內。2）投資結構化產品的劣后級。德意志銀行認為，市場已經熟知第一種敞口，但第二種鮮有提及，而在本文稍后會詳談。
銀行同業(yè)市場的信托受益權買入返售（表內）--已在2014年中被銀監(jiān)會叫停，規(guī)模自2014年下半年以來已經明顯收縮，截至2015年底占上市銀行總資產不到1%。
影子銀行如何運作？
下表是個簡化版的流程圖。簡而言之，影子銀行的信貸資金來源是銀行的自有資金，比如應收款項投資、逆回購和/或理財產品資金，在非銀金融機構的幫助下打包SPV（特殊目的載體），向潛在借款人提供貸款，這些潛在借款人包括地方政府融資平臺、PPP計劃、房地產開發(fā)商和處于過剩產能行業(yè)的公司。除了借貸資產，這些產品里還包括其他風險較小的資產，這是因為在許多情況下這些產品以資產池的形式被打包，以滿足監(jiān)管要求并降低流動性風險。
仔細分析上面這張流程圖，以應收款項投資為例：
首先，由于受到流動性或資本限制，抑或是行業(yè)的限制，銀行不能給一家企業(yè)貸款。
然后，銀行與一家非銀金融機構商洽，比如一家信托公司打包一個信托產品，這個信托產品的標的資產就是給上述那家企業(yè)貸款。
最后，這家銀行使用自有資金購買這個信托產品，并將其記入資產負債表中的應收款項投資。這時候，這家銀行實際上為該企業(yè)借款人承擔了信用風險。
現實中，同樣可以利用應收款項投資使這筆貸款出表。銀行將現有企業(yè)貸款轉移到由非銀金融機構打包的SPV下，隨后由銀行本身或其他銀行來買。
影子銀行規(guī)模有多大，哪些銀行是主要玩家？
我們預計2012年至2016年一季度，影子銀行規(guī)模復合年增長率達到46%，截至2016年一季度達到21萬億元人民幣，占銀行業(yè)總資產的10%（包括表外資產），正如圖2所示，它包含三個部分：
·以貸款形式的應收款項投資敞口為14.3萬億元，這個數字是在扣減四大資產管理公司（AMC）和財政部發(fā)行的債券后，通過假設銀行應收款項投資的90%是貸款類，比如企業(yè)貸款和貼現票據。
·買入返售信托受益權（TBR）及/或票據的規(guī)模為1.1萬億元人民幣。德銀預計上市銀行買入返售業(yè)務規(guī)模占到銀行體系總的買入返售規(guī)模的60%。
·以理財產品形式出現的敞口為5.1萬億元人民幣，這是通過累加理財產品投資非標準化信貸資產和結構化產品里的股份層（又稱有毒層）投資得出的。
不同銀行中，四大行的影子信貸敞口相對較小，僅占總資產的3%，且在近幾年保持穩(wěn)定。然而其他小銀行（不包含政策性銀行、中國郵政儲蓄銀行和海外銀行）的影子信貸敞口正急劇擴張，在2012年至2016年一季度的復合年增長率達到49%，占到總資產的19%。見圖6。
誰是潛在的借款人？
基于上市銀行的財報和我們的渠道核查，銀行影子信貸的主要借款人是地方政府融資平臺（LGFV）或基礎設施建設項目（比如PPP）。過去幾個季度為提振基建建設擴張的財政政策是推動影子銀行高速擴張的主要原因。
剩下的，相對較小部分資金給了房地產開發(fā)商，主要是一些沒有能力通過銀行貸款或發(fā)行債券來融資的房地產開發(fā)商。值得注意的是，一些小銀行（未上市的城商行或農商行）將產能過剩行業(yè)的企業(yè)貸款甚至不良貸款（NPL）打包進他們的資產管理計劃。這些敞口的風險極高。
影子銀行動機何在？
一般來說，資金狀況較差、存款吸收能力較差、以及資產負債表流動性更緊的銀行，有更大的動力去發(fā)展貸款類的應收款項投資，如此，他們就能：
·節(jié)約資本占用，因為在某些情況下同業(yè)類非標債權資產（NSCA）的風險權重低至20%。
·繞開中國央行給予的貸款額度，這樣銀行可以將貸款額度用在其他收益更高的貸款上。
·繼續(xù)支持那些現有監(jiān)管規(guī)則限制銀行提供貸款的企業(yè)客戶，比如地方政府融資平臺和房地產開發(fā)商。
·隱藏不良貸款或逾期貸款。上文提到過，一些小型未上市銀行將過剩產能行業(yè)的企業(yè)貸款，甚至是不良貸款打包進這些SPV里。
影子銀行的歷史-一場捉迷藏游戲
其實中國的影子銀行可以追溯到2010年，只不過那時名字不同，或者記在不同的資產名目下。我們認為根本原因在于銀行向經濟發(fā)放的貸款快速增長，與銀行面臨的監(jiān)管收緊之間的沖突。這些監(jiān)管包括銀行資本充足率、貸款額度和貸款違約率（LDR）。而小銀行激進的風險偏好情緒同樣導致影子銀行規(guī)模激增。
監(jiān)管層并非沒有意識到這些問題，實際上在過去幾年，監(jiān)管層已經出臺了諸多監(jiān)管文件收緊風險控制，但道高一尺魔高一丈，銀行總能想到辦法規(guī)避監(jiān)管。我們總結了此前出臺的監(jiān)管措施：
【針對同業(yè)代付業(yè)務的237號文】2012年8月，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳關于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務管理的通知》（237號文）進一步對同業(yè)代付提出了要求。銀行同業(yè)代付的典型模式是銀行將非標信貸資產（NSCA）記入同業(yè)資產，并以其他銀行的信用證作抵押。這樣風險權重只計20%并繞開了貸款額度。2012年8月，銀監(jiān)會發(fā)布237號文，要求托管銀行將同業(yè)代付記入貸款科目下，因此風險權重也從20%變成100%，而該業(yè)務也將受到貸款限額的限制。
【針對理財產品的8號文】在監(jiān)管層規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務之后，銀行開始著手將非標信貸資產轉至表外的理財產品。2013年3月25日，銀監(jiān)會出臺《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（8號文），遏制表外的信貸類理財產品急劇擴張。8號文要求，理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。
【針對同業(yè)資產的127號文】8號文的出臺遏制了表外信貸理財產品的擴張，于是銀行同業(yè)市場的信托受益權買入返售業(yè)務開始火了。銀行通過與信托公司簽訂遠期回購協(xié)議，將信托受益權（TBR）在買入返售金融資產核算，或者用來匹配理財資金。2014年5月，銀監(jiān)會出臺127號文，規(guī)定只有流動性較高的金融資產才能作為買入返售標的，買入返售信托受益權被叫停；另外，銀監(jiān)會還要求銀行應根據標的資產的性質計提相應資本與撥備。127號文嚴禁賣出回購方將業(yè)務項下的金融資產從資產負債表中轉出，增加了監(jiān)管套利的成本。
【針對影子銀行的82號文】127號文有效的促使銀行將非標信貸資產轉移到應收款項投資。于是自2014年底以來資產負債表中的應收款項投資這一欄大幅擴張。通過刻意的結構化轉移（structured transaction），銀行依然能把風險撥備和占用資本金降到標準之下。于是有了媒體所報道的，銀監(jiān)會4月28日下發(fā)針對影子銀行監(jiān)管的《關于規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產收益權轉讓業(yè)務的通知》（82號文），旨在收緊銀行將非標信貸資產轉移至表外的監(jiān)管，并鼓勵銀行將信貸資產受益權轉讓到銀監(jiān)會轄下的銀行業(yè)信貸資產登記流轉中心（銀登中心）進行登記交易。不過德意志銀行認為，目前82號文還只是堵一小塊漏洞，預計還會有進一步監(jiān)管措施出臺，遏制與影子銀行擴張相關的風險。
以監(jiān)管套利為主要目的的交易結構日益復雜
實際上與銀行影子信貸相關的交易結構（transaction structures）有很多種變體，其中一些甚至通過多層中介進行打包，流程極為復雜。不過本質是相同的，比如借款給企業(yè)，并繞過對資本、貸款額度和風險撥備計提的當前監(jiān)管措施。我們將在下文一一詳解。
#1為了記相對較低的風險權重，投資高評級結構化產品
在所有應收款項投資下的交易結構變體中，我們想要突出強調的是當前最盛行的一種，通過這種結構銀行發(fā)現了監(jiān)管漏洞，并計提監(jiān)管層所要求的更低的風險權重。根據此前提到的127號文，銀行需要為貸款類的應收款項投資敞口計100%的風險權重。然而通過這一種特定的結構，銀行僅需計提20%的風險權重。
這種結構化產品有兩層：
·優(yōu)先層，通常是銀行自有資金來購買，計入資產負債表內的應收款項投資。這里的關鍵是找一家本地的評級機構把優(yōu)先級產品評在AA-或更高的評級。這樣，購買優(yōu)先級產品的銀行只要計20%的風險權重，節(jié)省的資本占用是一般貸款的四倍。優(yōu)先級的投資者通常享受5.0-5.5%的固定收益。
·劣后層，主要是銀行理財產品資金來買，年化回報率相對較高，在10-15%。
·標準化流程。結構化產品需要在公開市場交易，這樣站在監(jiān)管的角度才是標準化的，并符合20%的較低風險權重。這里提到的公開市場交易主要包括各省的金融資產交易中心，同時還有陸金所（lufax）。
盡管很難量化這種結構化產品的規(guī)模，但我們的渠道核查表明其規(guī)模自2015年以來呈現強勁增長態(tài)勢。這種結構化產品令資本暴露在信貸風險之下，同時導致購買劣后產品的理財產品承受更高的信貸風險。
#2 債券市場的杠桿投資
債券市場的杠桿投資本質上是兩層結構化產品，連接銀行的理財產品基金和/或應收款項投資進入債市。首先，銀行把資金委托給第三方資管，比如券商、信托公司、共同基金或保險公司，第三方資管進一步將產品打包成兩層，優(yōu)先層主要有銀行委托的理財產品資金和/或應收款項投資購買；劣后層出售給承擔更高風險的投資者。隨后結構化產品投資債券市場。其次，投資債市之后，結構化產品可以通過再回購交易將債券抵押，進一步為結構化產品加杠桿。劣后級投資者的杠桿可以高達6倍。隨著中國企業(yè)債券市場違約的案例增多，這類杠桿投資面臨上升的信貸和流動性風險。
#3 為了繞過貸款額度，將貼現票據“證券化”
票據證券化幫助銀行把貼現票據移出資產負債表，這樣就不會占用貸款額度。這種結構自2015年下半年以來快速發(fā)展。
事實上，銀行將另一家銀行發(fā)行的票據貼現，然后將這張貼現票據轉手給中介或者基金子公司，后者扮演的是打包該票據資產的通道角色。隨后銀行會購回這個打包后的資產管理計劃。操作中，銀行將貼現票據從貸款項下轉移到應收款項投資，釋放出貸款額度。這種交易并不能從任何官方披露的數據中看出，因此也令這種借貸成為隱形。
宏觀風險的影響及監(jiān)管層可能做出的回應
影子銀行成為系統(tǒng)流動性和信貸增長主要推手。
在中國官方統(tǒng)計中，貨幣乘數是廣義貨幣（M2）與基礎貨幣的比值，而廣義貨幣的數值只包含了流通中現金與銀行業(yè)內存款的總和，并未將影子銀行的規(guī)模納入其中。德意志銀行預計，截至2016年4月份，影子銀行催生了11.6萬億元的M2，占M2存量的8%，正如下圖所示。而德銀是通過將M2分類分析得出上述的預測數據，比如從M2存量中扣減中國央行外匯資產、銀行貸款，和銀行購買的企業(yè)債券。
這21萬億和12萬億元間的差額主要是下面兩個因素導致的：1）通過表外的理財產品渠道提供的影子信貸并未創(chuàng)造額外的存款或M2，因為它實際上是把存款從一個賬戶轉移至另一個賬戶。2）應收款項投資下的貼現票據也沒有催生額外的M2，因為這筆資金流回了銀行體系。
但是敞口并未被計提撥備和資本，令流動性風險上升。
銀行的影子信貸包含更高的風險，特別是從整個體系的角度來看：
·這使中國金融體系中“僵尸”公司貸款持久化（evergreening）的問題進一步惡化，因為影子銀行為更疲軟的借款人提供再融資。
·影子銀行未充分計提資本。正如上文所述，銀行對一些創(chuàng)新的結構性產品只計20%的風險權重，而它們本應計的風險權重是100%。
·在許多情況下同樣未充分計提撥備。我們的渠道核查顯示依然有一些銀行沒有留出充足的撥備計提。事實上，銀行規(guī)定要計提的撥備覆蓋率一般為貸款余額的1%至2%。
·其包含的流動性風險上升。對于那些激進擴張影子信貸的小銀行來說，他們本質上是用短期資金來源為長期影子信貸融資，即典型的期限錯配。
·增加了金融體系的不透明。監(jiān)管層和貨幣當局越來越難有效追蹤和監(jiān)管這些復雜交易流程背后的風險。
·推升了企業(yè)借款人的融資成本。通過多層SPV進行包裝，而每一層都會收取一定的通道費用。
政府將如何應對？
德銀預計監(jiān)管層會在不遠的將來收緊對影子銀行的監(jiān)管。82號文的出臺只是個開始，它表明監(jiān)管層對影子銀行信貸敞口上升的日益擔憂。82號文現在還只是小范圍的堵漏洞，因為它只要求銀行將信貸資產受益權轉到銀登中心進行登記交易，監(jiān)管很可能擴大到更多方面。此外，其他監(jiān)管者也在行動。比如證監(jiān)會已經在起草基金子公司相關規(guī)定，要求加強對基金子公司和其他非標資管計劃的資本和杠桿控制。
表內應收款項投資很可能是主要目標。監(jiān)管層主要行動可能包括：1）要求銀行設置足夠風險權重捕獲真實的潛在風險；2）重申銀行需要留出充足的撥備；3）禁止銀行理財產品資金投資結構化產品的劣后層；4）禁止銀行和非銀金融機構（NBFI）分層打包結構化產品。
預計新的監(jiān)管很可能在今年下半年落地。不僅僅是銀監(jiān)會，證監(jiān)會和保監(jiān)會同樣也會收緊監(jiān)管，因為交易中牽涉的SPV受不同監(jiān)管層監(jiān)管。因此其認為監(jiān)管方案可能會出現在中國央行牽頭的金融混業(yè)監(jiān)管方案中。德意志銀行稱。
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