機(jī)構(gòu)：房地產(chǎn)市場拐點(diǎn)已經(jīng)到來 投資增速或負(fù)增長
2016年08月23日 16:31 ?來源：鳳凰財經(jīng)綜合 ?來源:中國金融四十人論壇（CHINAFINANCE40FO）
房地產(chǎn)周期的幾個特征事實
2009年后我國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步。簡單的數(shù)據(jù)分析顯示，金融危機(jī)之后我國房地產(chǎn)投資和GDP增長的周期重合度顯著提高，2009年以后房地產(chǎn)投資占GDP的比重也從以往的5%以下快速上升到6%以上。2008年以前房地產(chǎn)投資增速和GDP增速并無明顯的同步關(guān)系，而2008年至今兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)到0.76。2016年一季度房地產(chǎn)投資回升更是成為GDP增長的主要動力。
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近年來的經(jīng)濟(jì)政策主要通過推動房地產(chǎn)市場增長來驅(qū)動GDP增長。從2006年至今，伴隨著經(jīng)濟(jì)政策的變化我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了三輪完整的周期，目前正處于第四輪周期的上漲階段。
第一輪上升周期起始于2007年初，在2007年末達(dá)到高峰，銷售面積和新開工面積同比增長超過20%，房價同比增長超過10%。2008年全球金融危機(jī)商品房銷售面積同比下跌接近20%，2009年初房價也陷入負(fù)增長，新開工面積同比增速隨后也陷入谷底。
第二輪房地產(chǎn)周期是2009年政府推出大規(guī)模刺激政策后開始的。隨著信貸政策的放松，2010年商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額的同比增長超過30%，商品房銷售面積、房價和新開工面積的漲幅都超過了第一輪周期，在2010年達(dá)到頂峰。隨著通脹的上升和房地產(chǎn)政策的收緊，2010年初房地產(chǎn)市場達(dá)到拐點(diǎn)，隨后進(jìn)入了下行周期。
第三輪房地產(chǎn)上漲是在2012年政府以“穩(wěn)增長”為政策導(dǎo)向后，信貸政策放松， 2013年新增住房貸款同比增長超過200%，房地產(chǎn)市場進(jìn)入了一輪上漲。但此次房地產(chǎn)投資和新開工面積僅溫和回升，并未實現(xiàn)大規(guī)模反彈。2014年房價掉頭進(jìn)入負(fù)增長，新開工面積則持續(xù)兩年處于負(fù)增長。
第四輪房地產(chǎn)上漲是在2015年系列房地產(chǎn)刺激政策之后開始。屆時房地產(chǎn)市場已經(jīng)持續(xù)下滑了兩年，庫存的問題也越加凸顯。政府放松限購限貸政策，住房貸款基準(zhǔn)利率也從接近7%迅速下調(diào)到低于5%。很快一線城市的房地產(chǎn)市場量價齊升，二線城市也隨之回暖,2015年中全國銷售面積同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，房價增速也從谷底回升。2016年初，銷售增長進(jìn)一步加強(qiáng)，新開工面積同比增速也終于結(jié)束了兩年的負(fù)增長，回升到5%。
從這幾輪市場波動來看，我國房地產(chǎn)市場有幾個明顯的周期性規(guī)律：
第一， 每輪周期大約持續(xù)2-3年，其中從谷底到峰值的上漲期持續(xù)均不超過15個月；
第二， 近年來房地產(chǎn)上行周期一輪弱于一輪，總體趨勢向下；
第三， 銷售面積拐點(diǎn)領(lǐng)先房價拐點(diǎn)變化3-6個月；
第四， 房價拐點(diǎn)與新開工面積基本同步或領(lǐng)先1-2個月。銷售面積是房價和房地產(chǎn)投資的現(xiàn)行指標(biāo)。
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與前三輪周期不同，2015年啟動的銷售和房價上漲并沒有很快帶來新開工面積的上漲。直到2015年底，新開工面積同比仍為負(fù)增長，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額也處于歷史低位。
這一方面是由于全國整體市場的商品房庫存仍然在累積，企業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)的前景判斷有分歧，另一方面是由于開發(fā)商本身的投資能力不足。
2015年底房地產(chǎn)行業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為70%，遠(yuǎn)高于其它行業(yè)。杠桿率過高使得開發(fā)商在市場下滑時的經(jīng)營狀況更為艱難。房地產(chǎn)行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率從2010年的8%下滑到2015年的5%，已獲利息倍數(shù)也從4倍下滑到2.5倍。即便是2015年銷售回暖后，銷售回款也在很大程度上用于償還債務(wù)而非進(jìn)一步投資。
直到2015年底，上市房地產(chǎn)企業(yè)的流動比率和速動比率才有所回升，顯示短期的債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕。2016年一季度房地產(chǎn)開發(fā)資金同比增長15%，結(jié)束了連續(xù)兩年一位數(shù)的增長，房地產(chǎn)投資迅速反彈，表現(xiàn)為4月新開工面積累計同比增長21.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長7.2%。
房地產(chǎn)周期的本質(zhì)是信貸周期
收入（預(yù)期）是中長期影響購房需求的關(guān)鍵因素，但短期內(nèi)的支付能力在很大程度上受貨幣政策（如降息）的影響。雖然家庭居民收入的增長隨著GDP增長的放緩而有所放緩，但貸款基準(zhǔn)利率的下調(diào)也相應(yīng)減輕了按揭貸款的負(fù)擔(dān)。理論上房屋價值應(yīng)等于未來房租收入的凈現(xiàn)值，作為折現(xiàn)率的貸款利率下行意味著預(yù)期房價上漲，有利于提振購房需求。住房貸款利率與新增個人購房貸款額呈明顯的負(fù)相關(guān)（圖5），顯示居民住房貸款需求對利率的變化非常敏感。
除了利率引導(dǎo)的需求端因素，央行和商業(yè)銀行的信貸供給也是影響新增購房貸款變化的直接原因。這不僅包括央行對貸款總量的控制和商業(yè)銀行對發(fā)放按揭貸款的偏好程度，針對購房者的限貸政策也是調(diào)節(jié)購房貸款的重要因素。
如前文所述，近10年來我國的經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)周期在很大程度上是重合的，因此無論面向整個經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變動還是針對房地產(chǎn)市場的信貸政策變動，利率/信貸周期基本與新增購房貸款的增長呈反向變動，住房貸款利率的拐點(diǎn)出現(xiàn)后幾個月內(nèi)，購房貸款增長也會達(dá)到拐點(diǎn)。由于新增購房貸款與房地產(chǎn)銷售狀況密切相關(guān)，住房貸款利率通過信貸增長傳導(dǎo)至銷售端，信貸周期與商品房銷售面積增速也呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)（如圖6所示）。
銷售增長的變化會進(jìn)一步傳導(dǎo)至商品房價格和新開工面積的變化，帶動一輪房地產(chǎn)周期的波動。
由于房地產(chǎn)投資在GDP增長中起著重要作用，同時房地產(chǎn)價格和租金也會傳到至企業(yè)的成本端從而影響整體物價，因此房地產(chǎn)周期與利率信貸周期之間形成了相互反饋的作用（圖7所示）。當(dāng)貨幣政策放松時，購房需求得到提振，新增貸款和銷售面積上漲，幾個月內(nèi)房價和房地產(chǎn)投資上漲，直接帶動GDP并傳導(dǎo)至整體物價。
根據(jù)經(jīng)驗，CPI拐點(diǎn)形成后的6個月內(nèi)貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，升息（或降息）周期持續(xù)數(shù)月至一年（圖8）。當(dāng)CPI上行一段時間后，貨幣政策收緊，信貸增量收縮，房地產(chǎn)銷售量和價格下跌，房地產(chǎn)投資下滑，對經(jīng)濟(jì)增長造成壓力，物價增速放緩（甚至通縮），然后引發(fā)另一輪貨幣政策寬松?？傮w來說，2006年以來的四輪房地產(chǎn)周期的背后是信貸周期。
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小結(jié)和展望
出口拉動的經(jīng)濟(jì)增長模式結(jié)束后，房地產(chǎn)投資在我國GDP增長中的作用愈發(fā)凸顯。2008年以來的幾輪房地產(chǎn)周期的背后都是信貸政策驅(qū)動，包括總量的貨幣政策和針對房地產(chǎn)的宏觀審慎政策。雖然短期內(nèi)還看不到CPI上行和貨幣政策轉(zhuǎn)向的跡象，但利率的下行空間也已經(jīng)有限。考慮到部分城市房價暴漲和居民購房貸款的激增，針對房地產(chǎn)市場的宏觀審慎政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向。
從中期來看，對經(jīng)濟(jì)下行和未來收入增長放緩的預(yù)期也不支持居民部門繼續(xù)大幅加杠桿，這意味著購房貸款增長的需求很可能已經(jīng)見頂。
無論從政策層面還是需求層面來看，房地產(chǎn)市場的拐點(diǎn)已經(jīng)到來，促進(jìn)近兩個季度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的因素即將消失。房地產(chǎn)投資增速放緩甚至負(fù)增長將對四季度和明年的經(jīng)濟(jì)帶來下行壓力。
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