中國房價還能漲多久？（太透徹！）
2016-06-01 李迅雷 政商參閱 中國房價還會繼續(xù)上漲嗎？這個答案誰知道呢。要是知道的話，不就可以賺大錢了嗎？但這不妨礙探討中國房地產(chǎn)及其他資產(chǎn)價格長期高估的問題，從中找出哪些因素可能是促使樓市估值偏高的主因，哪些因素可以成為資產(chǎn)價格泡沫破滅的誘因。
l 為什么房價被推高，因為還有投機的價值？
我曾經(jīng)寫過一篇文章，專門研究A股高估值現(xiàn)象 ，認為流動性溢價是導(dǎo)致估值高低的一個重要原因。如果一個市場的流動性非常好，則溢價水平可以相對低。股市中可以用換手率來反映流動性好壞，A股市場長期以來的換手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的換手率奇高，主板換手率超過6倍（年交易額與平均可流通市值之比），中小板超過9倍，創(chuàng)業(yè)板則超過12倍。而且，創(chuàng)業(yè)板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。
今年以來，A股的換手率大幅下降，主板降至2.6倍，創(chuàng)業(yè)板也不足7倍，同時股價也大幅回落，但換手率還是高于全球主要股市的水平，A股剔除銀行股之后，估值水平與全球主要市場相比仍然高出很多。
國內(nèi)的房地產(chǎn)交易同樣也是非常之大，據(jù)統(tǒng)計，今年1-4月份全國商品房銷售額比去年同期增長55.9%。從全球看，中國的房地產(chǎn)交易量也是最大的，僅北京一個城市的房地產(chǎn)交易量就超過日本。
數(shù)據(jù)來源：海通策略團隊
一個市場如果交易活躍，說明這個市場有存在的合理性，如果過度活躍，則說明投機性較強，投機的目的是為了獲取價差收益，股市、期貨市場如此，房地產(chǎn)市場也是如此。股市換手率如此之高，本質(zhì)上是短線投機，目的是為了獲得價差收益。而購房的目的主要有兩個，一個是自住，另一個則是同感投資來獲利。國內(nèi)居民家庭在資產(chǎn)配置上，大約三分之二配置在房地產(chǎn)上，遠高于大部分國家居民的房地產(chǎn)配置水平，這也說明國內(nèi)居民對房地產(chǎn)投資的偏好遠勝于其他金融資產(chǎn)，同時，房價高估問題也必然存在。
人民日報的權(quán)威人士訪談中說，“房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮(zhèn)化’去庫存’，而不應(yīng)通過加杠桿’去庫存’?！蓖瑫r，他也首次提到“房地產(chǎn)泡沫”，表明了高層對于高房價的擔(dān)憂。
對獲取價差的偏好，與交易的偏好是一致的，這是否與東亞國家的文化特性有關(guān)呢？比如，全球金融中心都可以看成是交易平臺，東亞國家和地區(qū)中，就有東京、香港、新加坡（屬于華人圈）和上海、深圳等。此外，澳門的博彩業(yè)收入也是全球第一，遠超拉斯維加斯。中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司BAT，實際上通過做大平臺來確立它們在國內(nèi)乃至全球的地位。相比之下，中國在制造業(yè)方面具有國企品牌的超強企業(yè)屈指可數(shù)。因此，中國人對于追求價差的偏好，或是大于創(chuàng)造價值的偏好。
l 房價為何降不下來？因為有一種“隱形剛兌”抬高價格
剛性兌付不僅存在于信托產(chǎn)品、企業(yè)債等固定收益類產(chǎn)品的領(lǐng)域，其他資產(chǎn)如股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)實際上也或多或少地存在“隱形剛兌”現(xiàn)象。比如，殼資源價值的存在實質(zhì)上就是“隱形剛兌”，即再差的殼公司也會因為有潛在資產(chǎn)注入的可能性，從而維持較高的市盈率和市凈率水平。中國股市26年來，退市的公司屈指可數(shù)，小盤績差公司的平均漲幅遠大于指數(shù)的漲幅。
那么，房地產(chǎn)市場是否存在“隱形剛兌”呢？實際上也是存在的。比如，三、四線城市的房地產(chǎn)庫存現(xiàn)象長期存在，如果按照市場化原則降價銷售，庫存是可以化解的。但事實上，當?shù)卣畷深A(yù)房價，前期購房者也會反對降價出售。因此，樓市降價之路困難重重。
然而，最大的“隱形剛兌”還是來自政府部門對房地產(chǎn)行業(yè)的支持。比如，2010年就推出房產(chǎn)稅的試點，迄今仍未實施。今年年初，為了推動房地產(chǎn)去庫存，還降低了首套房的首付比例。
為何政府一定要支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呢？這是因為，房地產(chǎn)投資能夠帶動的行業(yè)最多，如鋼鐵、水泥、有色、化工、家電、家具等，可以帶來可觀的現(xiàn)金流回報。
有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國購房者采取銀行借貸方式購房的，只占所有購房者的18%，遠低于發(fā)達國家水平，而且，中國目前房地產(chǎn)按揭貸款余額占住宅總市值的比重只有10%左右，這也是非常低的。因此，在居民杠桿率水平較低的情況下，鼓勵居民購房是可以讓居民加杠桿、企業(yè)和地方政府去杠桿，且這是有空間的，不過，前提是房價不能出現(xiàn)大跌。
“隱形剛兌”其實就是降低了市場信用風(fēng)險，使得信用溢價水平大幅降低。盡管政府一直試圖打破剛兌，但就目前體制而言，似乎并不支持打破剛兌，更何況在穩(wěn)增長的既定目標下，必須維持寬松的貨幣政策以支持低利率，同時財政政策也必然是積極的。
l 人口紅利支持了2010年之前的房價上漲
最初房價上漲主要是人口現(xiàn)象，后期房價上漲主要應(yīng)該體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。
人口現(xiàn)象對房價的作用與對經(jīng)濟增長的作用其實是一樣的，中國經(jīng)濟從80年代改革到現(xiàn)在為止已有36年了。80年代初，中國經(jīng)濟處在資金短缺的背景下，所以中國需要引進外資。引進外資之后，利用廉價的勞動力。這些廉價勞動力對吸引外資非常有優(yōu)勢，就像我們目前產(chǎn)業(yè)向印尼，印度越南轉(zhuǎn)移一樣。當勞動力充裕、價格便宜的時候，就會吸引更多的資金來投資，這就是經(jīng)濟增長表現(xiàn)為人口現(xiàn)象。中國之所以具有這樣大的人口紅利，就是因為在六七十年代，中國人口出生率比較高，當這些人成為勞動力人口時，也就是1980-2010這30年，給中國經(jīng)濟增長作了很大貢獻。所以說中國經(jīng)濟增長，從某種意義上來講，改革開放第一個30年就是人口現(xiàn)象。
人口結(jié)構(gòu)和流向什么時候出現(xiàn)變化？是在2011年。2010年之前，我國農(nóng)業(yè)人口向城市轉(zhuǎn)移的數(shù)量還在不斷繼續(xù)的增加，增加到2010年時是達到了峰值，當年有1200萬的農(nóng)業(yè)人口成為進城農(nóng)民工。2011年之后轉(zhuǎn)移人口的數(shù)量就逐步開始下降，2011年大概降至1000萬，2012年是800萬，2013年是600萬，2014年大概500萬，到2015年呢？外出農(nóng)民工數(shù)量只增加了63萬，但流動人口已經(jīng)負增長了。這也就意味著2010年之后，以農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口特征的城市化進程基本上是已到后期，接下來我們的城鎮(zhèn)化就是農(nóng)民工的市民化的過程。城市化率按我的計算口徑，目前已經(jīng)超過60%。
另一方面，中國勞動年齡人口數(shù)量在2010年也達到一個峰值。2010年16歲到64歲這一勞動年齡段人口達到一個峰值。這就意味著我們經(jīng)濟增速要下行，因為勞動力人口數(shù)量開始下降，另外一方面就是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口數(shù)量也在下降。這兩個事件都發(fā)生在2010年。還有一個數(shù)據(jù)也比較有意思。我們的房地產(chǎn)投資增速也是在2010年達到峰值，大概增速是33%，隨之而來的是2011年GDP增速開始回落，一直回落到現(xiàn)在。看到這幾個數(shù)據(jù)。我基本上就是把房地產(chǎn)走勢分為兩個階段，一個是2010年之前，再一個就是2010年以后。在2010年之前，房地產(chǎn)是一個人口現(xiàn)象，因為一個是勞動年齡人口數(shù)量在不斷增加，我們享受人口紅利，中國經(jīng)濟及制造業(yè)也由此保持高增長；當人口紅利結(jié)束之后，經(jīng)濟需要穩(wěn)增長，就需要投入更多的資金，因為人口紅利消耗差不多了，那就是貨幣現(xiàn)象。
有一個概念叫人均GDP，中國為了追求區(qū)域間均衡發(fā)展，政府引導(dǎo)大量資金往中西部地區(qū)投資。但是中西部地區(qū)流動之后并沒有顯著改善中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展狀況，故從人均GDP來看，地區(qū)之間差距比較大。但是在發(fā)達國家一個地區(qū)GDP可以是另外一個地區(qū)GDP十倍二十倍，但是他們?nèi)司鵊DP基本上是差不多的，因為人口流動是沒有限制、沒有戶籍制度、公共福利制度都是一樣的。這就是中國跟發(fā)達國家很大區(qū)別地方。
所以，人口還是會流向資源稟賦相對多的地方。如高收入階層積聚之后也會給體力勞動者提供很多就業(yè)機會。這就可以解釋為什么像上海深圳北京保姆價格漲幅是非常大。這個價格就是由富人財富規(guī)模所決定的。這就是我講的為什么中國房價從2011年之后上漲就是貨幣現(xiàn)象的原因。這個貨幣現(xiàn)象，除了與這些年來為了實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標有主要關(guān)系之外，又是跟中國人對財富的追求偏執(zhí)度很高有關(guān)，這是非體制性因素。
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中國富人階層中，至少超過50%居住在北京、上海、深圳這三個城市。為什么居住在這三個城市？跟投資機會、經(jīng)濟發(fā)達程度和社會福利體制有關(guān)。我們的社會福利基本上很難做到均等化，在深圳北京上海有更多的高校、醫(yī)療、和基礎(chǔ)教育條件，這些優(yōu)勢使得大城市的人口不斷集聚。比較一下發(fā)達國家，雖然他們地區(qū)之間產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平有很大差別，但是有一點是比較好，就是公共服務(wù)均等化。所以即便人們住在中小城市也可以享受到大城市相似公共服務(wù)。
認清未來的人口流向，對于判斷房價漲跌還是很有參考價值的。如杭州的外來人口不算多，導(dǎo)致杭州的房價比一線城市要低，但最近杭州房價也漲了不少，與杭州的信息經(jīng)濟成功發(fā)展有關(guān)，從而吸引了IT人才流入。天津的房價在直轄市中也是偏低的，雖然人均GDP很高，但是人均收入不高，說明對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的依賴度較高，轉(zhuǎn)型沒有成功，這可以從當?shù)毓善笔袌鼋灰琢亢途W(wǎng)絡(luò)消費數(shù)據(jù)就可以看出來。
l 房價已經(jīng)成為貨幣現(xiàn)象 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?
生產(chǎn)要素主要是三個：勞動力、資金、技術(shù)進步。過去對經(jīng)濟拉動所做的貢獻主要靠勞動力這一要素，如今，勞動力這一生產(chǎn)要素的優(yōu)勢在減弱。30多年高增長之后，中國也積累大量資金。長期外貿(mào)順差、大量外資流入以及在人民幣升值預(yù)期下熱錢流入使得中國資金已經(jīng)比較充裕。所以2011年之后，中國生產(chǎn)要素當中資金起到比較大的作用。當然之前資金也同樣起到了重要作用，只不過相比勞動力來講，資金的優(yōu)勢相對小一些。
還是以房地產(chǎn)為例，2010年之前，居民住房貸款占居民商品房（住宅）銷售額的占比非常小，平均不到20%，2013年之后開始大幅上升，從24%上升至2015年的34%，今年估計要超過50%。這說明這輪房價上漲，主要靠居民在房地產(chǎn)投資上加杠桿。美國次貸危機的爆發(fā)，就是因為窮人購房加杠桿，當時居民房貸占住宅總市值的比例達到55%。中國目前居民房貸余額大約16萬億，占存量住宅總市值并不高，大約也就11%左右，但增量部分上升速度過快，還是要引起重視。
過去25年，中國的M2增速大概每年平均增長20%左右，這在經(jīng)濟規(guī)模小時影響不是很大。當經(jīng)濟規(guī)模達到一定水平時，比如我們現(xiàn)在成為全球GDP第二大國時，在此情況下M2增速還維持如此高的水平，顯然對房價產(chǎn)生比較大影響。M2高增長不僅對房價產(chǎn)生影響，對其它資產(chǎn)價格同樣也產(chǎn)生很大影響。所以，研究貨幣現(xiàn)象還是很有意義的。
總之，關(guān)于房價什么地方高、什么地方低，什么時候漲、什么時候跌，首先是一個人口現(xiàn)象，這與人口年齡結(jié)構(gòu)和人口流動都密切相關(guān)；其次，這是一個貨幣現(xiàn)象，貨幣集聚的地方房價高。但是我們不能一味認為一線城市的房價會居高不下，它實際上也存在一個調(diào)整的過程，資本市場存在周期。美國經(jīng)濟的復(fù)蘇是在去杠桿的基礎(chǔ)上降低杠桿率，中國經(jīng)濟的量化寬松是在沒有去杠桿條件下推行的，直接在杠桿的基礎(chǔ)上加杠桿，泡沫的基礎(chǔ)上加泡沫，這存在著很大的風(fēng)險，好在我們是社會主義市場經(jīng)濟，可以用很多手段來避免危機的發(fā)生，與資本主義經(jīng)濟有著本質(zhì)的不同。不過，需要考慮的問題是，如何解決投資效益，如何面對資產(chǎn)價格的扭曲，如何應(yīng)對債務(wù)和杠桿。
l 只要央行不收緊貨幣政策，購房仍是貨幣保值的一個大招
2016年年初擔(dān)心兩件事，一是人民幣貶值，二是通脹躍升。目前看，在資本管制的情況下，貶值的主動權(quán)在央行，所以，近期隨著美國加息預(yù)期的上升，央行趁勢下調(diào)人民幣匯率。目前看通脹壓力不大，那么，貨幣政策收緊的概率就低了。只要利率不上行，那么，對房價就不構(gòu)成利空。
從我的判斷看，央行會采取漸進式貶值的方式來調(diào)控匯率，或是退三進二，溫水煮青蛙，同時也打擊投機資金，使得投機資金無所適從。這樣做的好處是降低國內(nèi)外匯流出的總規(guī)模，同時又能使得人民幣匯率貶值幅度逐步增加，從而緩解貶值預(yù)期帶來的資本外流的風(fēng)險。
從目前看，本輪人民幣貶值并沒有引發(fā)資本市場的震蕩，說明在資本管制的條件下，漸進式貶值的路是走得通的，對經(jīng)濟的沖擊也會比較小。同時，對于房地產(chǎn)市場而言，小幅貶值及溫和通脹，都會對房價有支撐作用，因為持有房地產(chǎn)也是應(yīng)對通脹和貶值的一種保值手段，前提是資本不出現(xiàn)明顯的外流。
l 有政府調(diào)控的經(jīng)濟，不必過度擔(dān)憂房價會大起大落
縱觀90年代之后全球經(jīng)濟，爆發(fā)全球性或局部性經(jīng)濟危機的頻率比之前歷史上降低了很多，原因在于主要經(jīng)濟體都加強了調(diào)控經(jīng)濟。相對而言，中國在經(jīng)濟中所發(fā)揮的作用，比西方國家更大。
從過去一年來看，政府顯然已經(jīng)加大了風(fēng)險管控力度，如權(quán)威人士在去年5月25日的人民日報訪談中就提出，“防風(fēng)險也是穩(wěn)增長”。因此，穩(wěn)定房價肯定也是作為政府部門的一大重要任務(wù)。
就目前而言，確實很難預(yù)測房價何時會跌，雖然大部分人都認為房價存在泡沫。管制導(dǎo)致價格扭曲，這是符合邏輯的，同時，管制也能維持扭曲的價格。對于城鎮(zhèn)化去庫存之說，我并不看好，因為以目前的房價水平，農(nóng)民工轉(zhuǎn)為城市市民之后，也買不起房子，農(nóng)民工市民化不會提升城鎮(zhèn)化率，其作用只是提高城鎮(zhèn)化的質(zhì)量，但代價是增加政府的負債。至于城鎮(zhèn)化目前所處的階段，已經(jīng)是后期了，因為流動人口數(shù)量已經(jīng)凈減少。
因此，房價持續(xù)上漲的背后因素，已經(jīng)從過去的人口現(xiàn)象，轉(zhuǎn)為貨幣現(xiàn)象，貨幣的規(guī)模、松緊度、貨幣的流向成為影響房價的主要因素。
目前看來，貨幣總量過剩是中國經(jīng)濟的一個顯著特色。今后，只要不出現(xiàn)意外事件，貨幣政策的適度寬松的格局不會變化，房價高位盤整的可能性較大。
當然，結(jié)構(gòu)性上漲的概率會大于整體上漲的概率。也就是北上廣深等這些率先實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的地區(qū)，會吸引更多的資金流入，從而對房價有較強的支撐作用。但更多的地區(qū)會因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過剩而導(dǎo)致經(jīng)濟下行、就業(yè)機會減少，從而房價也難以得到支撐。
從政府部門的調(diào)控目標看，一定是避免房價的大起大落，尤其是房價大跌可能導(dǎo)致經(jīng)濟危機的風(fēng)險。但即便通過加大管治力度和范圍以避免發(fā)生金融風(fēng)險，也難以避免房價的最終下跌，因為影響房價的因素實在太多了，很難預(yù)測今后引發(fā)房價大跌的導(dǎo)火索是什么。盡管加強管治是控制風(fēng)險非常有效的手段，但也免不了會掛一漏萬、防不勝防。
綜上所述，年初至今，人民幣貶值和通脹預(yù)期這兩大因素對房價的負面影響似乎已經(jīng)消除，目前似乎看不到導(dǎo)致短期房價下跌的因素，今明兩年估計總體不會下跌。今后，估計管制的力度和范圍都會增加，以避免由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的風(fēng)險，但是再多的管制其效果也是掛一漏萬，房價的下跌就難以避免。
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